Momentum og sentiment driver den europeiske forsvarssektoren
Den europeiske forsvarssektoren er opp over 100 prosent det siste året, mens inntjeningsestimatene for 2025 til 2027 kun har økt med 9 til 21 prosent. Gapet indikerer at markedet i stor grad har løftet sine langsiktige forventninger, mens det kortsiktige estimatbildet fortsatt er relativt stabilt.
Del med andre
Fabian Jørgensen, industrianalytiker i Pareto Securities
No
Europeisk forsvars-boom møter høye forventninger
Bakgrunnen for optimismen er NATOs nye mål om å bruke fem prosent av BNP på forsvar. Dette innebærer en 100 til 130 prosent økning i utstyrsinvesteringer (ekskl. USA) sammenlignet med dagens nivå.
Estimatene til europeiske forsvarsaksjer for perioden 2025 til 2035 er justert opp for å reflektere dette, og verdsettelsene i sektoren synes allerede å diskontere store deler av den forventede investeringsviljen. Dette har gjort det vanskeligere for forsvarsselskaper å overraske positivt, og aksjene faller derfor ofte selv etter leveranser som er i tråd med forventningene.
Q2’25: Et godt case på «sell-the-news»
Rapporteringssesongen for andre kvartal illustrerer problematikken. Sektoren har falt 6 % siden utgangen av juni, til tross for at 2025-2027-estimatene er løftet med 1-2 %. Enkeltselskaper som Kongsberg Gruppen (KOG) og Rheinmetall (RHM) ble handlet ned 8-12 % på rapporteringsdagen, selv om estimateffektene var marginale. Dynamikken fremstår som et klassisk tilfelle av «sell-the-news» høye forventninger møter leveranser som er gode, men ikke bedre enn markedet allerede hadde priset inn. På andre siden av spekteret finner vi SAAB som handlet opp 17 % på rapporteringsdagen, selv om 2025-2027 estimatene kun kom opp 6 %.
Sentimentdrevet volatilitet
Sektoren ble samtidig svekket av Trumps fredsmegling mellom Ukraina og Russland, som dro med seg flere norske forsvarseksponerte selskaper: Kitron (-7 % siden utgangen av juni) og Norbit (-3 %). Vi vurderer imidlertid at en avslutning på krigen vil ha begrenset påvirkning på investeringsviljen i Europa. En eventuell fredsavtale vil trolig skje på Russlands premisser, gitt deres posisjon på slagmarken. Derfor styrker behovet for oppskalering av forsvarsevnen til NATO. Dette indikerer at aksjene i stor grad handler på sentiment og momentum snarere enn fundamentale endringer i estimater.
Ettersom analytikere har flyttet antagelser om markedsandeler til et «blue-sky»-scenario for å holde tritt med kursutviklinger, vurderer vi at det er netto nedsiderisiko i estimatene. Sammen med utsiktene til en mulig fredsavtale mellom Ukraina og Russland, som trolig vil svekke sentimentet, fremstår det lite sannsynlig at markedets risikovilje forbedres vesentlig fra dagens nivåer. På kort sikt kan likevel momentum fortsette å drive enkeltselskaper, og vil primært være knyttet til fasing av kapasitetsutvidelser og mulig marginforbedringer, som i begrenset grad er hensyntatt i dagens forventingsbilde.
KOG: Fremdeles sårbar i det korte bildet
KOG har falt 21 % siden utgangen av juni, tilsvarende 15 prosentpoeng svakere enn forsvarssektoren. Den underliggende forklaringen er i stor grad knyttet til selskapets maritime eksponering, som lenge har blitt tilskrevet forsvarsmultipler.
Da vi nedgraderte aksjen til selg i juni 2025, var vår hypotese at markedet har akseptert denne verdsettelsesmetoden fordi Kongsberg Maritime i perioden 2022-2024 leverte vekstrater på linje med Kongsberg Defence & Aerospace. Vi pekte samtidig på at det forelå en betydelig verdsettelsesrisiko dersom vekstraten i maritime skulle falle langt under forsvarssegmentet. Denne risikoen materialiserte seg under Q2’25-presentasjonen, da ledelsen adresserte svakere ordreutsikter innen maritime nybygg for 2025, samtidig som ettermarkedet leverte negativ vekst år-over-år.
Aksjen falt 12 % på rapporteringsdagen. I dag handler KOG kun 10 % over vår SOTP-verdsettelse (NOK 268/aksje) basert på multipler for lignende selskaper. Dette kan indikere at en betydelig del av nedsiderisikoen i aksjen allerede er priset inn. Likevel vurderer vi aksjen som sårbar i det korte bildet, ettersom forsvarsaksjer handler på momentum, og nedgangen i nybyggsordre sannsynligvis vil tilta i andre halvår 2025. For 2026 ser vi imidlertid om lag 10 % oppside til inntjeningsestimatene, drevet av høyere ordrekonvertering for forsvarssegmentet. Dette kan bidra til å løfte momentet i aksjen igjen.
KIT: Premien til peers mer enn halvert
Kitron leverte Q2 i tråd med forventningene, men med en noe svakere ordreinntak, også innenfor forsvarssegmentet. Selskapet hevet likevel 2025-guidingen, drevet av raskere ramp-up av forsvarsrelaterte ordre, og antydet at denne kan bli ytterligere oppjustert i Q3. Dette illustrerer at ordreboken innen forsvar er «lumpy», og at et noe svakere enkeltkvartal ikke endrer de underliggende vekstutsiktene. Aksjen steg på rapporten i sommer, men har siden korrigert på et svekket forsvarssentiment.
Verdsettelsespremien Kitron har hatt, som følge av høyere relativ forsvarseksponering, er nå i ferd med å normaliseres. På våre estimater prises aksjen nå til en ~12-10 % premie mot det nordiske EMS-markedet på 2026E–27E P/E, ned fra 45-29 % etter Q2 rapporten i juli.
NORBIT: Vekst og marginer løftes av forsvarssektoren i 2025
Norbit har lenge fremhevet at økt fokus på sikkerhet og forsvar gir et gunstig bakteppe for selskapets produktportefølje, hvor 2025 vil markere det første året dette gir et tydelig bidrag til inntektene. I mars annonserte kontraktsproduksjonssegmentet (PIR) sin første rene forsvarsordre på NOK 260m, tilsvarende 15 % av 2024-omsetningen, med levering i 2025.
Den raskt økende etterspørselen fra forsvarskunder har løftet både utnyttelsesgrad og marginer betydelig, og var en av hovedårsakene til at Norbit oppjusterte topplinje- og marginutsiktene i Q2. Selv om estimatene er kraftig oppjustert, skyldes mye av årets kursoppgang en forsvarsdrevet multipleekspansjon, hvor P/E har steget 40 % så langt i år til 25x, godt over snittet på 15-16x i perioden 2021-24.
Aksjen har dermed blitt mer sensitiv til endringer i forsvarssentimentet, men med sterke utsikter for både PIR og de øvrige segmentene vurderer vi den fortsatt som attraktivt priset på 18x våre 2027-estimater, og opprettholder kjøpsanbefalingen.
Som aksjehandelskunde med analysetilgang kan du få tilgang til aksjeanalyser, estimater og konkrete investeringsideer fra våre aksjeanalytikere.
Les mer om vårt ledende analyse- og aksjehandelstilbud.
Få gratis tilgang til KOG-analyse
Ved å fylle ut skjema får du tilgang til siste "KOG Quarterly Review" fra vårt analyseteam.
Industridekningen vår inkluderer et bredt utvalg selskaper innen undersektorer som bla. luftfart og forsvar, trevirke, kjemikalier og industriell produksjon. Hver uke sender analytikerne våre ut nyhets- og analyseoppdateringer og prisforventningsrapporter.
Du kan lese mer om hvordan vi behandler personopplysninger i vår personvernerklæring.
Disclaimer:
Denne artikkelen inneholder ikke profesjonell rådgivning, og skal ikke betraktes som investeringsrådgivning. Handel i verdipapirer medfører til enhver tid risiko, og historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Pareto Securities er verken rettslig eller økonomisk ansvarlig for direkte eller indirekte tap, eller andre kostnader som måtte påløpe ved bruk av informasjon i denne artikkelen.
Se våre compliance-nettsider for mer informasjon og full disclaimer.
Del med andre